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i美股投资研报--学大教育(2010年11月IPO版) 2010-11-0111:08:47 来源： i美股 如果把传统的家教和新兴的互联网结合，会发生怎样的化学反应？学大教育的创立即开始于这样一个想法。从海淀区一间小办公室出发，这家2001年初创时仅有2名员工的家教中介公司，最终发展为覆盖44城市，拥有11702名员工的教辅巨头。
在考试至上的中国，中小学教辅一直都是热门生意，各地各类教辅机构可谓层出不穷，但把这门生意做到覆盖全国31个省市，拥有157个教学点，年营收7700万美元的却只有学大教育。
这家靠做网上家教中介起家的公司，在经过一段顺水推舟式的转型期后，走上做“线上线下相结合课外辅导连锁中心”的道路，并最终依靠“一对一”的个性化教辅方式，在竞争激烈补习市场上逐步壮大。而中期的转型，也让其营业额从最初的几百万跃升至7000多万美元。 以下报告将从学大教育的发展历程和概况、业务构成、运营模式、近三年的经营业绩增长情况、行业状况地位等方面对学大教育进行介绍。
一、学大教育的发展历程与公司概况 1.2001：从网络架构师到网络创业者 1998年李如彬从北京科技大学毕业，随后进入清华同方当了一名网络架构师。在清华同方李如彬曾负责中华医疗网项目，项目完成后顺利得到香港怡富银行4000万人民币风险投资，该事件对其造成强烈触动。随后李如彬与朋友金鑫、姚劲波决定辞职创业，当时一共做了三个创业项目：一个家教类（大学生家教网），一个兼职类（兼职工作网），还有一个就业网站（类似智联招聘）。创业1年后，兼职网与就业网先后关闭，只留下家教网，因为家教业务是当时唯一有收入的业务。2001年9月10日，学大教育科技(北京)有限公司正式成立，学大名称来自“人之蓄蕴，由学而大”。 2.2001-2004：小富即安的初创期 示，而家长登录后，则可通过关键词快速找到需要的家庭教师。家教网收费模式方面，采用的是家长会员制与客户按次收费。每个家长会收取会员费50块，家教老师则是按次收费，每介绍成功一次，收费50-100元。 凭着这个师资匹配系统，学大很快占领了北京近80%的家教中介市场份额，到2004年网站注册家庭教师达30万人次，学大教育从中收取信息费，公司销售额也达到了几百万。 3.2004-2007：把生意从几百万做到1亿 依靠网络中介收取信息服务费，学大营收达到几百万，但要继续做大却很难。2004年9月，学大开始谋求转型，从单纯的家教中介变身为互联网线上线下相结合的课外辅导全国连锁学习中心。金鑫CEO称转型的另一个原因是：“在做家教中介项目时间比较长后，我们发现家教市场出现一种趋势：越来越多家庭和学生要求一种个性化的教辅服务，当时市场又缺乏此种服务。同时线上平台服务没有持续性，不仅教师队伍不稳定，家长不满意情况经常出现，而且无法控制整个教育流程，保证教育质量。” 事实证明，这样的转型是成功的。从2004年9月到2007年，学大在全国33个一线城市设立了分公司和129个学习中心，销售额首次突破了一个亿。除了北京以外，学大在国内多个一线城市设立分公司，并建立“一对一”个性化学习中心。 4.2007-2009：圈地阶段 2007年10月，学大接受鼎晖2000万美元注资，开始新一轮快速发展。从2007年底开始到2008年9月，不到1年多时间里，学大设立分公司的城市从7个增加到30多个，新建立100多个学习中心，扩张速度超过500%。2008年9月，学大叫停扩张，开始强化管理与教学。在总营收方面，学大从2007年起开始亏损，2007年亏损602.9万美元，2008年亏损1245.2万美元，2009年亏损160.8万美元。亏损的主要原因在于营收与运营成本过高，其中师资成本占据很大部分。 5.2010-目前：稳步发展成功登陆纽交所 截止2010年上半年，学大覆盖城市数达到44个，教学中心达157家。2010年上半年营收7780万美元，已超2009年全年营收。2010年10月16日，学大教育集团向美国证监会提交F-1上市申请。2010年11月2日，学大正式在纽交所挂牌交易。开盘价为14.3美元，相比9.5美元的发行价上涨50.5%。截止首日收盘，学大股价报12.50美元，相对发行价上涨31.58%。学大IPO共计发行1343万股ADS（美国存托股份），募集资金约为1.276亿美元。
二、学大教育的业务模式 与其他教辅机构主要采用线下“一对多”教学方式不同，学大主打“线上线下相结合”的个性化教辅模式。 1. 线上PPTS管理平台 PPTS是学大内部业务管理系统，相当于ERP，包括业务管理、信息管理、财务管理、人力资源等模块。同时PPTS也是基于互联网、对学生课外辅导学习管理平台，学生进入学大教学中心后，从最初的能力测试、选择匹配老师、学习过程管理监控，到随后的教师备课、学生考试追踪、学生心理评价，到学习方案效果的评估、反馈、修正，都会用PPTS系统逐步完成。 目前主要流程包括三部分：1.过咨询师测试分析了解学生的需求；2.测试结果将交给学习管理师，帮学生选配老师，制定详细的课程表和课程计划；3.最后由学科教师具体授课，并根据学生接受情况调整课程计划。具体每次上课是两个小时。 2. 线下“一对一”个性辅导 学大在多个一线城市设立分公司，建立个性化学习中心。在学习中心里，每个孩子会由PPTS系统为其配备的老师实现“1对1”互动教学。“1对1”模式的核心理念是因材施教，“为每一个学生设计一套学习方案”。 学大李如彬称，很多人认为“1对1”就是一个老师对一个学生，其实这是一种误读，学大的模式是一个教育团队对一个孩子。这个团队中除了学科教师，还有咨询师、学习管理师、心理教师、教育专家，“他们共同为孩子做学习服务，学科教师只是其中一个环节。” 在i美股对学大CEO金鑫专访中，金鑫称“学大在这个专业领域的师资、经验等各方面在业界是领先的。如果单就“1对1”模式而言，要问我们跟新东方、安博、学而思有何不同，其实没有什么不同，同质化很严重。但学大的经验相对他们更加丰富，毕竟新东方只做了两年，我们做了9年。未来随着学大的服务系统升级、内容升级，我们会逐渐建立起自己不一样的优势。”
三、学大财务状况：营收快速增长净利润稳步提高 根据学大教育提交给美国证交会的F-1文件，以下为学大2007年至2010年上半年主要财务数据状况，从中可考察其发展及盈利性状况： （注：除EPS和增长率以外，其余数据单位均为千美元）
1.总营收增速较快 2007年-2009年持续亏损
在总营收方面，学大教育从2007年的441.8万美元到2009年的7718.8万美元，实现317%的年复合增长率，增速迅猛。与此同时，学大净利润连年为负，2007年亏损602.9万美元，2008年亏损1245.2万美元，2009年亏损160.8万美元。总体来看，亏损状况逐渐收窄，到2010年上半年净利润已为正。 对于2007年到2009年的亏损原因，学大CEO金鑫称“主要是由于大规模扩张所致。从2007年到2009年，在两年时间里学大将教学中心扩张到几乎全国范围，而且全部采取直营方式。而据我们统计，一般新的教学中心在6-7个月左右现金流才开始为正，24个月后财务上才开始有比较稳定利润。这也是为什么在2010年上半年学大净利润转正的原因。” 2.净利率、毛利率、每股收益稳步增长
在过去三年里，学大净利率与毛利率均呈现稳步增长趋势。不过在2007、2008、2009三年内学大净利率均为负，直到2010年上半年才转正为15.7%。
从上图可见，学大教育每股收益在2009年前也一直为负，在2010年上半年强劲增长至0.12美元。 3.营收成本、运营支出增速小于营收增速
从以上数据可以看出，2007年以来学大亏损主要原因在于营收与运营成本过高，其中2007年营收与运营成本均超过总营收规模。从2007年到2009年，营收与运营成本均增长迅速，但其增长幅度小于营收增长幅度。这也是到2010年上半年，学大教育能扭亏为盈的原因。以下可具体来看学大教育从2008年三季度以来数据变化情况：
从图中可见，学大营收成本分为师资成本、租金、折旧与摊销及其他，其中以师资成本占有比例最大。学大师资成本2008年三季度占据营收成本的69%，2010年二季度为46.7%，呈现出下滑势头。 4.教学点扩张迅速 员工数、学生数增长较快 招股说明书同时显示，学大过去两年扩张速度很快，2007年仅在8个城市拥有32个教学点，到2010年已在44个城市拥有157个教学点，预计到2010年底将达到200个。学大招股说明书称新开教学中心一般要24个月才能有良好的盈利能力，这也从另一方面解释了其2007年、2008年师资成本过高，财务连续亏损的原因。
从入学学员人数方面来看，学大近年来的增长极为迅速。2007年学大的入学人数仅为5500人，而本年度仅上半年学大的入学人数就达到了54000人，增长了近9倍。 具体情况如下：
由于不同地区的经济发展状况各异，学费水平也不一。据招股说明书，一般学大入学注册费用为300到500元人民币不等。而入学后课时数的长短则直接关系到营收提升，从课时数上来看，学大增长也是成倍增长，具体情况如下（单位：万小时）：
根据上文，目前制约学大盈利能力的主要因素是高昂的工资成本。同多数课外辅导公司不同，学大绝大多数员工都为全职（截止2010年6月30日，学大全职员工数占比为86.4%），兼职和合同员工数目很少。随着学大经营范围的扩张不断增加，如何降低人力成本将继续为学大盈利路上的难题。教职工变化情况如下：
四、学大教育的行业状况和行业地位 受益于庞大人口基数及近年来经济的飞速发展，中国教育培训行业需求旺盛。对于子女教育的重视，也让越来越多中国家长愿意在教辅上投入更多资金。据2009年中国统计年鉴，教育相关支出持续为中国家庭第三大主要支出，此点在高收入家庭更显著。 就教育培训产业本身来看，由于是“先交钱、后服务”，所以现金流比较好，同时利润率高。而这些也导致教育行业内异常激烈的竞争，在每一个细分的市场竞争里都存在出色的公司，例如雅思培训领域的环球雅思，远程教育中的正保远程，IT培训中的北大青鸟，考研教育中的海文、海天，职业教育的安博等等。中小学教辅市场也不例外，存在学而思、学大等公司。以下来具体看看中小学教辅行业状况。 1. 中国中小学课外辅导市场特点 （1）中小学教辅市场发展快速 目前国内中小学课外辅导市场发展极为快速。据艾瑞统计，中小学课外辅导市场已从2007年的1238亿元增长至2009年的1897亿元，年复合增长率为23.8％，预计到2014年将增长至4472亿元（约合655亿美元），2009年到2014年的年复合增长率为18.7％。 （2）教辅市场高度分散 中国中小学课外辅导市场因为中小学人数庞大、学生地理位置发布广泛和进入门槛低等原因呈现高度分散特点。据艾瑞统计，目前市场上有超过十万家家公司从事中小学课外辅导，但没有一家公司所占的市场份额超过1％。这种高度分散的市场特点为能提供高品质服务、具有良好品牌和信誉的家教服务商提供了更多机会。 （3）对经济周期变化不敏感 与许多其他民办教育服务不同，中小学课外辅导服务贯穿于学生12年的教育时间。此外，这12年的教育往往影响到一个学生一生的前途，因此中小学课外辅导市场和其他民办教育服务（如大专、职业培训）相比对经济周期的变化不敏感。据艾瑞统计，中小学课后辅导市场在2009年经济不景气的时候增长了26.4％，远超过了中国整体教育市场同期约7％的增速。 2. 中小学“一对一辅导”行业分析 中国中小学课外辅导市场一般分为大班授课、小班教学、一对一个性化辅导、网络课程四种模式。从行业总体来看，四种模式中小班教学仍占据主流，小班教学2009年市场规模达1046亿元，预计未来5年年复合增长率将达19.3％。 与此同时，个性化辅导不断增长，据艾瑞统计，2009年一对一个性化辅导市场规模达562亿元，占有总体辅导市场份额的30%。艾瑞同时预计一对一个性化辅导未来5年年复合增长率将达20％，到2014年有望占到总体市场份额的31.3%。
3.学大教育的行业地位与竞争力 根据IDC的统计数据，2009年国内家教市场容量达到了195亿美元，到2014年预计将达到325亿。巨大的市场诱惑加上较低的准入门槛造成教辅市场激烈竞争的局面。2009年中国中小学教辅行业前五大公司的营收占整个课外辅导市场总营收的1.6%。而学大虽然占课外辅导市场份额最大，但营收也仅占据整个行业市场份额0.42%。除学大外，另几家规模比较大的培训机构包括学而思、新东方、环球雅思等。 在教辅公司遍地都是、市场竞争极其激烈情况中，要想脱颖而出，就必须得拥有独特的竞争优势。学大成立9年来，之所以能迅速发展、攻城略地，在于其一直推崇的“个性化教育”理念。国内中小学课程设置相对单一的现实，使得以“准备应试”为主要目的的课外辅导公司的业务内容大同小异。授课内容涵盖了从小学到高中的语文、数学、英语、物理、化学等课程，授课形式也不外乎小班教学、课堂串讲和1对1教学几种。因此，在业务和形式上都没有较大新意可寻的情况下，学大推出创新性的“个性化教育”方式，很快取得家长与学生的欢迎。 学大的具体做法是为每一位学员，从其报道入学到上课学习制定一系列完备且特异的学习方案。在为新入学的学员进行“个性化诊断测评”后，学大会为每位学员配备一名合适的授课教师。在整个过程中，学员的学习、考试表现都将被计入档案中。其独创的6 vs 1方案，即对于每一位学员，学大都为其配备班主任、学科教师、教育专家、心理咨询师、陪读教师和教育咨询师，六，也受到学生的欢迎。可以说，在“一对一教辅市场”学大已拥有相当强劲的市场竞争力。
五、学大、学而思发展情况对比 2010年10月21日，学而思登陆美国纽约证券交易所，成功募集资金1.2亿美元，首日涨幅50%。目前市盈率为80.91。从主营业务来看，学而思、学大教育均专注中国中小学课外辅导市场，两者可为直接竞争对手。以下对于两者公司情况的对比，将有助于了解双方拥有的竞争优势与劣势。 1．学大、学而思市场份额及业务类型 根据iResearch的数据，2009年学大教育营收占据整个行业市场份额0.42%，占课外辅导市场份额最大。学而思拥有全国0.26%市场份额，以及北京市4.5%的市场份额。总体来说，学而思与学大业务均有可增长空间。 学而思目前为学员提供三种类型培训服务，包括学而思小班、智康1对1和学而思网校。其中学而思小班一直是学而思教育的主打项目，业务涵盖109个教学点中的90个和其87个服务中心中的67个。同时，学生可以通过 www.eduu.cn学习语文、数学和英语课程，学费为每小时50到55元人民币。截至2010年8月31日，总共有22009名学生报名学而思网校。 学大主打1:1“个性化”教学，为每一位学员制定一系列完备且特异的学习方案，并随后为每位学员配备一名合适的授课教师。据学大介绍，由于不同地区的经济发展状况各异，其学费水平也不一。一般而言入学注册费用为300到500元人民币不等。 学而思全职教师人数小于合同教师人数。截止2010年8月31日，学而思教师总人数为2522人，全职教师为1067人，占比为42%。而截至2010年6月30日，学大教育教师总人数为8930人，其中全职教师为6785人，占比86.4%。与学而思相比，学大教育不论从教师总人数，还是全职人数上均超过学而思。 2.学大覆盖地域、扩张速度均超学而思
从教学点增长速度上来看，学大教育教学点扩张速度极快，2007年仅在8个城市拥有32个教学点，而到2010年已在44个城市拥有157个教学点，预计到2010年底将达到200个。学而思2008年拥有教学点30个，到2010年上半年为108个，增长速度小于学大。
从入学人数上来看，截止2010年上半年，学而思入学人数达236919人，同期学大教育入学人数仅为54000人，学而思入学人数几乎为学大4倍多。结合上文学而思与学大总营收数据，可发现学大从单个学员处获得收入应远高于学而思。
3. 学大营收增速超学而思利润不及对方
（注：学而思2007-2009年数据均为截止至次年2月28/29日的年度数据，单位统一为千美元） 2007年数据显示，学而思总营收为888.2万美元，几乎为学大教育总营收441.8万美元的两倍。而到2009年，学大教育营收则暴涨至7718.8万美元，而学而思为6959.4万美元。数据显示，在总营收方面，学大教育从2007年的441.8万美元到2009年的7718.8万美元，实现317%的年复合增长率，可谓增速迅猛。相比较，学而思的年复合增长率为179%，比学大增速逊色许多。
（注：学而思2007-2009年数据均为截止至次年2月28/29日的年度数据，单位统一为千美元） 从净利润上来看，学大教育连年亏损，2007年亏损602.9万美元，2008年亏损1245.2万美元，2009年亏损160.8万美元。而学而思盈利增长状况则相对稳定，从2007年151.3万美元增长至2009年1424.5万美元。不过从总体趋势来看，学大亏损状况逐渐收窄，到2010年上半年净利润已为正，并且与学而思利润差距已非常小。
从毛利率与净利率变化情况来看，学而思毛利率与净利率均高于学大。其中学而思的毛利率稳定维持在50%左右，净利率在17%~25%之间；学大教育毛利率从-35%增长至2009年38.6%，净利率从-136.4%增长至15.7%。
六、学大IPO情况 中国教育培训机构在2010下半年掀起赴美热潮。8月5日，安博教育在纽交所上市；10月8日，环球雅思登陆纳斯达克，首日大涨16.19%；10月20日，学而思成功登陆纽交所，市值突破10亿美元。学大正式向美国证监会提交F-1上市申请在10月16日，预计将于11月2日登陆纽交所。 2010年11月2日，学大正式在纽交所挂牌交易。开盘价为14.3美元，相比9.5美元的发行价上涨50.5%。截止首日收盘，学大股价报12.50美元，相对发行价上涨31.58%。本次IPO学大共计发行1343万股ADS（美国存托股份），募集资金约为1.276亿美元。学大的每份ADS等于两个普通股，发行后的总股本为6715万份ADS。 此外据最新F-1/A文件消息，学大1.279亿美元融资中的9000万美元将用于经营平台和基础设施的改善，为学生提供更多新的产品与服务，其他资金将用于一般企业资金平衡。
附：学大教育公司结构及股权结构 据学大公布SEC文件显示，此次在美申请IPO的主体是在开曼群岛注册的离岸公司学大教育集团（Cayman Islands）。学大教育集团全资拥有在香港注册的学大香港（Xueda HongKon），而学大香港则全权控股在中国大陆注册的学大教育科技（北京）有限公司，后者为在中国开展业务的实体公司。具体公司结构如下：
在学大教育董事会成员中，主要持股人包括李如彬、金鑫、姚金波、王功权四人。其中创始人兼董事长李如彬拥有23,484,930普通股，占总股本23.4%；创始人兼总裁CEO金鑫拥有27,039,680普通股，占总股本27%；域名投资商，现任58同城网CEO的姚金波占14.4%股份；鼎晖创投创始人王功权占21.50%股份。
从图中可见，学大IPO完成后，主要持股人均参与股份减持。其中创始人李如彬减持份额最多，达8.1%；创始人金鑫减持6.9%；姚金波减持相对较少，为3.2%。董事会成员及高管团队IPO前总体占比为91.90%，IPO后持股占比下降至66.40%。
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发表于 2013-8-23 16:54:26
