收购昂立教育，新南洋(600661.SH)应该怎样估值？

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收购昂立教育，新南洋(600661.SH)应该怎样估值？

来源：老虎财经 刘小西

　　10月9日，新南洋收到《中国证监会行政许可申请受理通知书》，中国证监会对公司提交的《向特定对象发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易》行政许可申请材料进行了审查，认为该申请材料齐全，符合法定形式，决定对该行政许可申请予以受理。

　　虽然公司本次重大资产重组尚需中国证监会的核准，能否获得核准尚存在不确定性。但其中确存在许多亮点，对于提升新南洋的估值颇有助益。

　　根据重组方案：公司拟向交大企管中心发行3292万股购买昂立教育42.39%、拟向起然教育发行购买25.32%、向立方投资发行购买0.88%、向罗会云、刘常科等45名自然人发行购买31.41%。发行价格为7.49元/股，交易总额为5.82亿元、锁定期36个月。 同时拟实施配套融资，募集资金不超过1.9亿元、发行价格不低于6.75元每股、锁定期12个月。估计用途为并购绩优加盟店的少数股权和对外并购。

　　新南洋通过重大资产重组收购昂立教育科技100%股权，从而彻底转型教育培训业务，有望成为A股市场上的新东方。公司已经成为市场上最为纯正的教育股票：除了本次收购的昂立教育之外，公司还涉足中学、大专学历教育、语言教育和海外留学预科教育。而原先的精密制造、数字电视等业务，未来预计上市公司会逐步剥离。

　　重组报告书中承诺未来3年昂立教育净利润分别为3,430.44、4,605.53万元、5,815.91万元。分析在悲观和乐观场景下，昂立科技14年eps位于0.17元到0.34元、15年eps位于0.23元到0.43元。假设上市公司原有资产盈利，可增厚0.04-0.05元eps。

　　新南洋未来增长驱动主要来源于：1、商业模式转型，拓展线上教育等高毛利业务；2、在既有渠道和客户上附着新的内容及课程；3、兼并收购；4、强化管理水平、完善企业机制，有望使净利润率上升。

　　未来教育培训行业将进入品牌精细化管理阶段，并购整合渐多，有望出现100亿收入规模的培训机构（目前龙头企业新东方收入60亿） 。

　　国务院法制办建议对民办教育促进法进行修订，其中关于删除高等教育法关于设立高等学校不以营利为目的的内容引人关注。此外，国家规范打击非正规培训机构的长期政策对于行业龙头而言是一大利好，具备提高行业集中度的空间。

　　教育培训市场规模9600亿元，前5名服务商提供的市场份额不高于5%。 2012年整个上海中小学生培训市场规模170亿元、英语培训的市场规模总量约为65亿元，而在上海区域昂立教育和新东方的市场份额都维持在3%-4%左右。

　　昂立教育是目前国内最大的非学历教育机构之一，下属10几家教育服务机构，初步建立了幼儿园、少儿教育、大学生应试辅导、出国留学、职业技能培训等多元化的培训网络。

　　昂立科技母公司收入及利润主要来自于收取旗下培训机构品牌使用费、系统使用费和系统维护费等。2010-2012年昂立品牌的市场占有率均超过16%。目前每年昂立科技下属各个业务板块收入中超过60%的收入都来自于老学员的续读。

　　公司定位是终生教育，为实现课程精准营销提供了前提条件。昂立科技旗下培训机构设立的教学点（直营）共有78个昂立学院计划在2013年到2017年新开教学点31个，昂立中心计划在2013年到2017年新开教学点12个，总计新开教学点43个（新开的直营网点一般1年内可以实现盈利）。

　　目前昂立教育和学而思发展模式最为类似，学而思是主要基地业务在北京，学而思的主要教育方式是小班教育、一对一教育和在线教育。学而思的270个LC中，有159个主要注重小班教育，111个着重个性化服务，学而思的247个SC中上述两类分别为136个和111个。

　　从过去几年学而思发展的路径思路看，主要依靠增加网点数量和增加全职教师数量扩大规模，并逐步介入早教、在线教育、以及定制化服务等新兴业务。在加盟这块，学而思显得相对谨慎一些。截止目前学而思在美国市场的市值大致为71亿元人民币。

　　横向比较，昂立教育全职教师数量大致为学而思的33%、网点数量大致为30%、营业收入约为学而思的40%，考虑到公司的高校背景及师资资源、在A股市场上的稀缺性，以及费用率等多重因素，估计昂立科技市值应在学而思的50%-80%之间。

　　与美股上市的中国教育类公司比较，公司毛利率处于中等偏上，而净利润率水平较低。主要原因在于体制差异和企业机制有待完善理顺，昂立教育沿袭国有机制，历史上不可避免地利润存在较大程度的漏出或人才外流形成竞争性业务。

　　完成上市后，通过完善机制及优化企业法人治理，净利润率有望得到不断提升。而企业层面通过不断完善流程机制，问细节要利润的空间也非常大。以在美国上市的学大教育为例，其通过提高小时课程收费以及单位面积的利用效率促进利润较快增长。

　　公司已经着手积极拓展线上教育等高毛利业务（目前公司已经开拓了含有游戏的在线学习项目）。2011年昂立教育集团与全球规模最大的在线教育集团Megastudy合作投资2000万元创办在线考研教育平台高学网。2012年4月份高学网获得人人网的战略投资。

　　公司业务架构方面，精密制造业务和太阳能业务未来将考虑逐步剥离：精密制造业务每年亏损1000万元左右，太阳能业务去年已经通过计提减值损失进行业绩洗澡。河南地区数字电视运营板块也是小打小闹，不成气候 。

　　最有亮点的资产还是持有交大昂立公司权，是第一大股东，持有5864万股，9月17日公告减持136万股，预计未来还会持续减持。目前交大昂立股权在财务报表中以长期股权投资科目核算（账面价值2.56亿元），如以市场价格计价，可贡献BPS（按照重组后2.8亿股本计算）接近2元。

　　由于教育培训预收款特征（提供服务的主要时间实在每年7、8月份暑期假期期间），公司是典型的现金富裕公司，现金运用衍生价值空间很大 。

　　目前公司主要收入和盈利来源于上海区域，而公司在上海和新东方市场份额基本相近。新东方在上海的LC数量占据全国的15-16%，几项业务指标中成人英语上海区域贡献12%、初高中英语培训上海区域贡献9.8%、海外考试培训中上海区域贡献24%，因此新东方上海业务价值至少占到市值的20%即42亿元，而昂立来自于上海区域的收入和利润大致占75%-80%，且在上海地区昂立各项业务综合市场份额和新东方接近，因此公司估值也能够得到支撑。

　　

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