芥末堆 3 月 17 日文，今日晚间，上市公司紫光学大公告称拟筹划重大事项而停牌。同一天，紫光学大再发公告称，金鑫希望将时间和精力专注于教育主业的经营和管理上，辞去上市公司副董事长、总裁职务，董秘王寅同时辞职。

学大教育集团掌门金鑫辞职到底为哪般？紫光学大停牌后又将如何进一步进行资本操作呢？

定增中止，并购案成夹生饭

2015年7月，紫光学大的前身银润投资斥资23亿元收购美国上市公司学大教育，开创了A股上市公司并购中概股的首例。2015年8月，为了承接学大教育从美股市场私有化回归A股市场，紫光学大的前身银润投资提出了总额为55亿元的定增计划。在使用现金收购学大教育100%股权的同时，采取非公开发行募资的方式替换前期资金。

如果按照公司高层的预计，通过增发，能够实现一石多鸟：

• 1.原学大教育管理层通过定增计划持股，充分享受到持有股份的红利，弥补了现金收购方案使得学大教育原股东失去股权的不足。学大教育的联合创始人，金鑫、李如彬、姚劲波分别认购14.30亿元、2.70亿元、2.70亿元，并锁定三年。这些创始股东拥有原学大教育约58.4%股份。也就是说，他们将私有化所得资金又通过定增投向紫光学大；

• 2.上市公司实现配套融资，归还股东垫付的23亿元收购款，减轻财务负担，轻装上阵；

• 3.募集32亿元发展资金投入新业务，打造一个仅次于“新东方”的教育产业集团；

• 4.学大教育的核心员工通过员工持股计划持股，充分享受公司发展带来的好处；

然而，好事多磨。能够预料见开始却未必算得准结局。2016年12月9日夜间，紫光学大发布公告称，公司审议通过了《关于终止公司非公开发行股票事项并撤回申请文件的议案》，拟终止该公司2015年8月发布又历经多次修改的55亿元定增方案。

费尽心力的再融资计划因为种种原因搁浅，银润投资（原紫光学大）并购学大教育煮成了一锅“夹生饭”，也让上市公司紫光学大风险陡增。

银润投资并购学大教育后曾于2016年6月16日通过议案，聘任学大教育集团董事、CEO金鑫为公司总裁（暨总经理）。然而，除了手中的一堆现金，金鑫及其核心创业团队李如彬、姚劲波并未直接或间接持有上市公司的股票。学大教育集团资产已经装进了上市公司，高管却一股未持，存在管理权旁落的风险，这种机制上的错位，并不利于公司进一步开拓市场。

55亿元定增方案的搁浅也使紫光学大背上了沉重的债务包袱。

2015年8月，为了承接学大教育从美股市场私有化回归A股市场，紫光学大的前身银润投资提出了总额为55亿元的定增计划。在使用现金收购学大教育100%股权的同时，采取非公开发行募资的方式替换前期资金。而由于定增计划成为泡影，如何替换前期投入资金成了上市公司的一块心病。

紫光学大发布的2016年度业绩预告显示，该公司在本报告期发生并确认了重大资产重组暨非公开发行股票事项的相关中介机构费用；并且公司在本报告期内计提了对于西藏紫光卓远股权投资有限公司及华能贵诚信托有限公司借款利息；此外，根据学大教育集团及北京学大信息技术有限公司的业务特点，其下半年为其业务淡季，以致其自合并入上市公司之后的会计期间内业绩亏损。上述因素导致公司本报告期亏损。由此可见，收购学大教育并促成其回归A股，除了短时间内引爆了股价外，也让上市公司背上了沉重的财务负担，具体支付了多少中介费用和借款利息，在紫光学大正式年报出来还未得知。但根据公司公开信息显示，2016年5月24日，其收到控股股东紫光卓远借款23.5亿元，合同贷款金额3.7亿美元等额人民币，期限12个月，贷款利率4.35%/年。双方的《借款合同》中规定，如果紫光学大不按照本合同约定的期限归还借款本金，紫光卓远有权对逾期借款自逾期之日起(含该日)按本合同约定的贷款利率上浮50%计收违约金，即收取6.525%的违约金。随着该笔贷款即将到期，业绩连亏两年，ST披星戴帽在即，再融资遇阻的紫光学大如何还本付息？

更加不利的是中国证监会今年2月17日发布的定增新规，一次增发比例不得超过20%；两次发行间隔不短于18个月；定价基准日只能是发行期首日。新规出台后，通过定向增发实现原学大教育集团管理层和公司核心员工持股变得更加可望不可及，同时也影响了紫光学大募集配套资金的难度。

据业内人士分析，在当前情况下，向原管理层和学大教育核心员工出售旗下教育资产可能是紫光学大比较理想的选择。

管理层回购，独立上市前景几何？

随着紫光学大的停牌以及学大教育创始人金鑫辞去在上市公司紫光学大的职务，双方是否就管理层回购展开接触并接近于达成协议尚不得而知。

但由原公司管理层及核心员工回购公司所带来的优势则是其他方案所不能比拟的。一是实现股权和管理权的统一；二是有利于保持高管和团队稳定；三是能更加激励公司上下同心同德搞好业务。更重要的是，这将为学大教育A股独立IPO铺平道路，开创中概股回归新模式。

值得关注的是，近年来，教育行业站上风口，国内资本市场对该行业的关注度显著提升，相对于美国市场，其热度要高出许多。

新三板挂牌公司颂大教育2月27日发布公告称，公司拟首次公开发行股票并上市，目前正在接受万联证券辅导。颂大教育于2013年挂牌新三板，是一家教育信息化建设与运营服务商，主营教育信息化环境建设、教育软件及系统研发和提供教育云平台运维服务。2016年上半年，颂大教育以“直营”+“加盟”相结合的方式扩展颂大智慧幼儿园、幼教课程、幼教信息化管理等产品和服务，以此推广到中小学教育信息化服务。2014年、2015年和2016年上半年归母净利润分别为1647.75万元、3193.33万元和1542.42万元。

新三板创新层上市公司华腾教育的2016年年度显示，公司全年实现营业收入6299.35万元，较上年同期增长26.25 %，实现净利润 3009.57万元，较上年同期增长136.66%。

另一家新三板上市公司，主营公务员考试培训的华图教育近日也发布公告称，拟与扬子新材换股，实现借壳上市。该公司亦是教育行业的盈利能手，公司财报数据显示，2016年上半年实现营收9.69亿元，净利润达2.61亿元，同比增长达70.92%。

而据学大教育官网介绍，目前学大教育已经在全国130余个城市开设了600多所个性化学习中心，覆盖全国所有一线、二线城市，涉及所有三、四线发达城市。学大教育还拥有超过15000人的业务人员团队，其中包括任课老师、教育咨询员、心理辅导员等。根据IDC（国际数据公司）的研究报告，2013年学大教育在K12课外辅导市场的市场占有率为1.05%，位于全国第二位，仅次于新东方的1.45%。2015财年前三季度其净利润为700万美元。

而学大教育CEO金鑫在今年初致辞总结去年工作这样描述学大教育的业绩，“刚刚过去的2016年，对学大来说是具有里程碑意义的一年。在“抓基础，稳团队，促成长”经营方针的指导下，在“教研+”战略的引领下，我们在业务业绩、运营管理、人才培养等方面都迈上了新的台阶，许多业绩指标更是创造了新的历史高度，比如我们的千万元校区已经达到43家；新签约额突破20亿元，并诞生了史上首位年入千万元的咨询师；学员续费将近10亿元，提前四个月完成全年目标……。

法律环境的改善也为教育类公司上市创造了契机。历经三次审议，去年11月份，新版《民办教育促进法》终获通过，教育资产上市障碍基本被清除，A股有望迎来新一轮教育企业上市潮及并购整合潮。

据业内人士分析，K12（基础教育阶段）课外培训和非学历职业培训两大领域将率先受益。在政策红利、海量受众和家长意志共振需求，必将进一步刺激市场空间高达4200亿元的K12课外培训市场，预计未来5年复合年均增长率约14.37%。全国性和地区性龙头扩张加速，以及考虑到教育改革、创新营销模式等长期趋势影响、行业前10占有率仅为4%的行业集中度料将进一步提升，而这恰恰为学大教育创造了持续增长的空间。

由于教育市场的高成长性，教育类公司在A股一直炙手可热，目前A股市场教育类公司的平均市盈率达40倍。而对于新的IPO公司，其上市后的涨幅更是惊人，全通教育就曾经创下过300多元一股的天价，成为A股市场股价曾超茅台的聊聊数只股票之一。学大教育作为教育行业的龙头，其未来独立IPO后的前景不可限量。

值得一提的是，学大教育公司经历了投资者最挑剔的美国资本市场和规矩最多的中国资本市场的双重考验，无论是公司业务体系还是内控方面都非常合规，财务数据真实完备，管理团队团结且富有经验，一旦其上市战车启动，并有效利用证监会关于贫困地区公司上市的绿色通道，其A股IPO并不会遥远。

附：紫光学大资本运作时间表

• 2015.04.20：学大教育启动私有化：学大教育董事会宣布接到银润投资提意函，以3.38美元/ADS或1.19美元/股收购学大教育

• 2015.07.26：紫光学大（原“银润投资”）董事会审议通过23亿元现金收购学大教育100%股份及其VIE协议控制下的境内公司学大信息100%股权

• 2015.07.27：学大教育公告私有化方案：银润投资直接收购，学大教育直接退市

• 2015.08.07：向紫光育才等9名机构投资者募集55亿元的定增预案

• 2016.01.05：财政部批准紫光卓远协议受让深圳椰林湾1500万股股份，协议价格为40元/股，总成本6亿元

• 2016.05.24：收到控股股东紫光卓远借款23.5亿元，合同贷款金额3.7亿美元等额人民币，期限12个月，贷款利率4.35%/年

• 2016.05.27：紫光学大支付收购学大教育的收购款23亿元

• 2016.06.04：收购学大教育的合并完成

• 2016.06.29：紫光学大完成对学大信息1400万元的交易对价的支付

• 2016.09.21：向中国证监会递交定增申请

• 2016.11.17：中国证监会出具反馈意见说明书

• 2016.12.09：紫光学大公告撤回定增申请