编者按：近日，互联网教育研究院联合民生证券举办了“在线教育的下一个金矿在哪”投资公益讲座，民生证券研究院首席分析师孙洪湛到场做了主题演讲。茄葩独家整理了演讲实录（有删节），鉴于干货太多分上下两篇发布。上篇讲互联网教育公司选择新三板的好处；下篇讲互联网教育公司的估值及融资问题，参见《民生证券首席分析师孙洪湛：给投资者不要超过25%的股权》。
企业发展的最终目标是上市
高速发展的教育企业有统一的方向，就是上市，并且希望引入一些有名的战略投资人与之合作。全球资本市场对教育板块估值最高的就是中国，中国的估值是美国的4-5倍，所以教育公司都想在A股上市。但现实是，在中国上市有很多政策的限制，其次是财务不规范的现象比较严重，很多公司达不到指标。
证监会每年报批200家公司上市，大家都在排队。如果公司现在达到2000万的净利润准备上市，按照正常情况，6年后才能上市，那时企业能不能存在都是问题，因为没有资本的推动。在中国花钱就能把公司做好的行业有很多，教育是其中之一。龚海燕的梯子网倒下一个很重要的原因就是缺少后期资金投入，不能像小米一样滚雪球越滚越大。我的观点是，大家一定要想好企业上市怎么上，因为正好赶上中国资本市场的黄金点。
上市的主要目标是留住关键人才
上市的目标包括几个方面:内源性融资无法满足发展需要，需要增加外源性融资；管理水平到达瓶颈，需要改善公司治理结构，走现代化企业发展道路；需要获得公允的资产定价，以便利并购或股东退出； 想要留住关键人才； 需要寻找战略合作者的企业等等。
中国企业上市，一个很重要的点是想要留住关键人才。因为从调研的几家中大型企业来看，公司发展到一定程度遇到瓶颈，很多关键技术人才有一种再创业的冲动。如果通过多层次的资本市场，比如上市，给他们一定期权或股权激励，对企业发展是有帮助的。因为做企业其他东西都能改善，但人的能力有差距，而且有些人很难和你捆绑得紧，用股权来抓住一些核心的人很有价值。
互联网教育企业更适合新三板
教育行业大部分是小微企业或创新企业，所以主要目标是上新三板（全国中小企业股份转让系统）。新三板就是变相的注册制，通过全国股份转向市场，先进入新三板交易市场，因为新三板同样可以融资，而且股权可以进行质押。上市和不上市，主要区别在于股份的流动性。上市后，股份有充分的流动性，可以进行质押，银行能给贷款；不上市，股份就没有价值，银行不可能给你质押。上了新三板，目前股权是可以质押的，虽然折扣比较低，两到三折。
新三板的上市标准比较多元化，倾向于鼓励互联网或民生类的项目，教育就是它重点扶持的项目。现在券商发展新三板是一种搜集项目的心态，不是说为了在新三板挂牌赚钱，所以现在新三板挂牌报价大概在100万到150万，但实际上覆盖人员成本最少报价要到200万。很多企业说，我花100多万上市也花了不少钱，实际上现阶段国家和各地方政府鼓励企业上市，挂牌新三板的企业能通过各种形式拿到政府的资助，抵消部分上市费用，甚至还有盈余。
上海有上海交易所，深圳有深圳交易所，而北京没有一个交易所。为什么北京市政府大力扶持新三板，就是想发展出一个股权交易中心，能够在全球股转系统进行流转，甚至连散户也能去购买股票。所以我们看到，新三板企业的股份能够在北京银行有一个高比例的质押，这就是政府的一个优惠政策。
整体上来看，一些优质企业在新三板有多种融资渠道，不管是上市、转板还是和上市公司并购重组，都很好。所以企业在最开始设计的时候，我们可以按照券商给的、或者是国家股转公司给的新三板上市标准做一些财务规范。不要想现在省点儿钱而不开发票，最后全是血泪史。有的公司营业额看上去几个亿，利润几千万，最后补完税变成亏损一两千万，根本不用想上市了。
并购重组不是把自己卖掉
上市现在主要看的是场外市场的新三板，因为场外市场明年可能挂到场内进行交易。现在个人散户想要投场外市场至少要花500万，但明年可能降到30万左右，基本和创业板差不多了，所以新三板是一个很好的市场。创业板投资带来流动性的主要是基金公司(私募和公募)，还有一些大散户。但是场外交易市场多了一块，也就是上市公司，他们才是新三板的中坚力量。
上市公司在新三板选择一些财务规范的项目进行并购重组，新三板对他们来说是很好的项目池；对小企业来说，发展遇到瓶颈需要市场和资金的支持，而和上市公司合作的一大好处就是会有长期的持续的资金支持，还能通过换股协议和上市公司捆绑到一起，成为股东之一。这种模式更适合早期企业发展。
很多人觉得和上市公司并购重组是把自己卖掉，其实不用这么想。上市公司并购重组眼前收益很大，但谁都知道企业独立上市的收益才是最大的，所以一般来说上市公司参与一个项目，不是说要把项目完全收归公司，而是想孵化一段时间，先期进行合同报表，等孵化成熟，再释放一定股份让项目独立上市。这样做有个好处，对于上市公司来说，业务发展战略上有协同性；对于项目来说，有很好的资金渠道，不用像其他项目一样到处找PE和VC，风险就更小。
我沟通过一个项目。这个项目有12个PE，把估值炒很高，现在想上市得等6年，那时候企业存不存在都不好说；另一方面，寻求并购重组，谈了好几家上市公司都没成功，原因就在于12家PE每家诉求都不一样，所以PE越多，想达成并购重组的概率就越低。还有个问题是，PE都有结算期，它不是用自己的钱，有可能两年三年一结算，而那时你有自己的战略置换，想把它请走没那么容易了。最终的结果就是，既不能上市，也不能并购重组。PE过多导致很多的项目搁浅，所以项目在找PE找投资的时候一定不要超过3个。宁可找3个比较便宜的PE也不要找12个贵的PE来合作，不然后期发展会苦不堪言。
新PE时代的到来是利好消息
2014年6月，证监会发文鼓励上市公司与PE合作成立并购基金，这是一个翻天覆地的变化。原来证监会规定上市公司不能做PE投资，上市公司想投早中期的项目投不了；现在政策改变，上市公司可以与PE合作去投一些成长期的企业。所以从资本市场可以看到，现在除了PE、VC，还多了并购基金，进入了新PE时代。
但是和并购基金谈，项目估值肯定高不了，因为上市公司给的不只是钱。上司公司跟你合作给股份是一方面，还给你一部分现金；另外还把市场交给你，比如说中小型市场。举个例子，前段时间，立思辰收购敏特。敏特是做中小学语数外课程的软件系统，是民营企业没有上市，如果自己去做中小学市场肯定很难，但是立思辰是跟政府合作做区域信息化的，借他的力业绩能迅速扩张。这种合作就很有价值，远远超过私募基金或者风投。
传统的PE是资金型的，新PE时代到来后，整个市场的估值会有下潜，但是项目的商业价值会有大幅提升。从民生证券统计的30家上市公司上半年业绩来看，仅 有2家公司出现亏损，其余28家公司中报均有盈利，其中24家公司净利润出现了增长。 实益达、*ST合泰、辉煌科技等上半年的净利 润增幅超过100%。（来源：茄葩 作者：穆夏）
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发表于 2014-11-22 23:39:47
